2023年上半年，國內(nèi)外有色金屬走勢整體偏弱，唯獨錫價收漲。國內(nèi)市場制造業(yè)補庫啟動，以及未來逆周期政策調(diào)控力度加大和適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，會帶動有色金屬消費出現(xiàn)環(huán)比回暖，從而推動有色金屬價格反彈。

　　美元利率觸頂下有色金屬投資需求恢復

　　不同于以往加息周期，這一輪美聯(lián)儲加息周期從整體來看，由于疫情期間美國財政補貼帶來居民的超額儲蓄率偏高，高利率對美國私人部門尤其是居民部門的沖擊有一定的緩沖，利息支出的大幅增長在一段時間內(nèi)還處于居民部門可以承受的范圍之內(nèi)。

　　根據(jù)我們的模型測算，2023年下半年，由于經(jīng)濟內(nèi)生需求走弱，美國經(jīng)濟大概率會陷入負增長，時間大約在四季度。2023年一季度，美國GDP環(huán)比折年率為2.0%，較2022年四季度的2.6%明顯下降。美國經(jīng)濟的內(nèi)生需求包括住宅投資、設(shè)備投資和居民消費。2023年下半年，居民個人消費支出對GDP環(huán)比拉動會明顯走弱，這是美國經(jīng)濟在下半年出現(xiàn)衰退的最大風險點。隨著美國居民超額儲蓄（疫情期間財政補貼帶來的）消耗殆盡，美國居民消費支出同比增速在上半年持續(xù)下滑。

　　美國房地產(chǎn)市場下半年預計繼續(xù)低迷，5月地產(chǎn)數(shù)據(jù)反彈并不改變高利率下美國居民房產(chǎn)購買力指數(shù)下降的趨勢。美國住房按揭利率在4—5月短暫回落后再度回升，這意味著美國房屋銷售改善缺乏持續(xù)性。7月6日，30年期抵押貸款固定利率反彈至6.81%，是有記錄以來次高紀錄。

　　從長端利率來看，一旦美國經(jīng)濟在四季度出現(xiàn)負增長，那么意味著長端美債收益率將明顯下行。短端利率取決于美聯(lián)儲的貨幣政策，從通脹角度來看，美國高通脹還會持續(xù)一段時間，盡管6月高通脹回落勢頭超預期，且核心通脹增速高達4.8%，但離美聯(lián)儲2%均值的目標還很遠。但是美國經(jīng)濟下行壓力意味著美聯(lián)儲大概率在7月最后一次加息，但年內(nèi)不會很快降息。

　　“金九銀十”或帶來國內(nèi)需求階段性回暖

　　2023年上半年，由于私人部門資產(chǎn)負債表受損，美國經(jīng)濟“先上后下”，表現(xiàn)為凈資產(chǎn)縮水（過去三年收入增長低于負債增長）和收入預期不穩(wěn)（就業(yè)困難），導致居民主動去杠桿、利潤下降和信心不足削弱企業(yè)加杠桿意愿、土地財政低迷和償債壓力上升倒逼地方政府被動去杠桿，預防性儲蓄和債務(wù)償還阻礙寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗А?

　　從國內(nèi)市場來看，下半年有兩大利好因素帶動有色金屬消費的回升。首先是經(jīng)濟內(nèi)生動力驅(qū)動制造業(yè)補庫。歷史經(jīng)驗表明，制造業(yè)補庫的條件包括需求回暖、盈利改善和資金充足，目前后兩個條件逐步具備：一方面，6月底規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤降幅觸底，1—5月同比降幅縮減至18.8%；另一方面，上半年高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款增速高達41.5%，政策對高技術(shù)制造業(yè)支持力度很大?！敖鹁陪y十”可能帶來需求階段性回暖。

　　另外，下半年逆周期政策加大力度疊加適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)調(diào)控政策，意味著房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累減弱。不過，房地產(chǎn)市場也不會出現(xiàn)再次繁榮，主要是長周期拐點已經(jīng)出現(xiàn)。從居民杠桿率來看，中國居民部門房貸收入比在2022年略微回落，但是依舊超過74%，遠高于發(fā)達經(jīng)濟體。人口老齡化和城鎮(zhèn)化超過65%，這意味著地產(chǎn)新增的需求是邊際減弱的。

　　供需基本面不同導致反彈力度不一致

　　銅方面，上半年銅供應(yīng)是增長的，1—6月，中國電解銅產(chǎn)量累計同比增長10%，而銅精礦供應(yīng)也是相對寬裕的。CSPT小組敲定三季度的現(xiàn)貨銅精礦采購指導加工費為95美元/噸及9.5美分/磅，較二季度現(xiàn)貨銅精礦采購指導加工費90美元/噸及9.0美分/磅增加5美元/噸及5.0美分/磅，并創(chuàng)CSPT小組2017年四季度現(xiàn)貨銅精礦采購指導加工費的新高。

　　數(shù)據(jù)顯示，1—4月，世界銅礦產(chǎn)量增長了約2.5%，其中精礦產(chǎn)量增加約2%，溶劑萃取電積（SX-EW）增加約5%。在銅供應(yīng)增長的同時，國內(nèi)銅消費也在增長，這也是國內(nèi)銅顯性庫存和隱性庫存都偏低的主要原因，銅消費增長并非來源于傳統(tǒng)的房地產(chǎn)，而是來源于風電、光伏、新能源汽車和充電樁。由于在地產(chǎn)領(lǐng)域用銅占比較小，下半年地產(chǎn)環(huán)比改善對銅消費提振有限。

　　鋁方面，上半年由于四川、云南電力緊張問題導致國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量增速放緩，國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，1—5月，中國電解鋁累計產(chǎn)量為1670.5萬噸，同比僅僅增長3.4%，產(chǎn)能利用率偏低，運行產(chǎn)能只有4126萬噸。下半年，如果電力供應(yīng)沒有出現(xiàn)問題，疊加氧化鋁、預焙陽極等原材料成本下降，預計電解鋁復產(chǎn)會帶來供應(yīng)出現(xiàn)較大的增量。而需求方面，地產(chǎn)環(huán)比改善會帶來鋁消費的增量，但是下半年隨著汽車產(chǎn)銷增速的回落會導致需求存在較大的不確定性。

　　綜上所述，下半年，隨著海外美聯(lián)儲停止加息以及美元利率觸頂，雖然海外經(jīng)濟增長大概率還處于疲軟狀態(tài)，但是投資需求的回暖會利好有色金屬。而在制造業(yè)補庫和逆周期調(diào)控政策力度加大的情況下，國內(nèi)經(jīng)濟會利于有色金屬消費的回暖，有色金屬反彈具有宏觀利好的支撐。不過，由于有色金屬各個品種供需基本面不同導致反彈力度不一樣，鋁反彈力度可能不夠強勁，而銅反彈力度可能最強勁。投資者可以運用芝商所旗下COMEX鋁期貨（合約代碼：ALI）和上期所有色金屬期貨捕捉反彈的投資機會，或者下游企業(yè)可對沖原材料上漲風險。COMEX鋁期貨合約流動性強，二季度成交量創(chuàng)下歷史新高，日均成交量(ADV)超過4000份合約，同比增長179%；未平倉合約于6月21日創(chuàng)下3886份合約的新高。

　　另外，COMEX鋁期貨和LME鋁期貨在結(jié)算基礎(chǔ)上具有99.96%的高度相關(guān)性，這種相關(guān)性創(chuàng)造了兩個市場之間的套利機會。

　　COMEX鋁期貨和LME鋁期貨之間的價差平均落在40美元/噸的COMEX溢價和30美元/噸的COMEX折扣之間。從2019年7月至2023年4月，COMEX鋁期貨與LME鋁期貨的平均價差約為14美元/噸。（作者單位：廣州金控期貨）

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