2023年上半年，全球大宗商品出現(xiàn)普遍性大幅下跌，其中有色金屬跌幅居前。大宗商品普跌與歐美等發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟減速、全球貨幣緊縮、疫情和地緣政治危機帶來的供給干擾消散等因素密切相關(guān)。展望后市，我們認為國內(nèi)有色金屬市場經(jīng)歷了一段主動去庫存之后，后市庫存壓力減弱，甚至會出現(xiàn)補庫活動，而海外美聯(lián)儲加息力度放緩意味著大宗商品金融屬性壓制減弱，有色金屬存在階段性反彈的可能。然而，歐美經(jīng)濟增長前景不佳，尤其是銀行業(yè)危機給歐美經(jīng)濟四季度帶來衰退的風險，有色金屬下半年或只有階段性反彈，而非已經(jīng)觸底。

供應相對穩(wěn)定

　　從國內(nèi)經(jīng)濟來看，1—4月，工業(yè)增加值增速出現(xiàn)階段性反彈，其中4月反彈至5.6%，主要是制造業(yè)產(chǎn)出恢復，但是需求不足。分行業(yè)來看，上游采礦業(yè)由于需求不足導致工業(yè)增加值增速放緩，甚至在4月出現(xiàn)了同比負增長。而中游加工制造業(yè)，例如有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增加值同比增速穩(wěn)步回升，在4月升至7.4%，高于去年同期1.4%的增速。

　　從官方制造業(yè)PMI分項指標來看，生產(chǎn)指數(shù)回落慢于新訂單指數(shù)回落，5月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)回落至49.6%，但是新訂單指數(shù)回落至48.3%，這也說明制造業(yè)的產(chǎn)出增速依舊高于需求增速，帶來的是制造業(yè)被迫主動去庫存。2月，產(chǎn)成品存貨同比增速攀升至10.7%，稍后逐步回落，到5月回落至5.9%，回到相對合理的水平。

　　有色金屬產(chǎn)量相對穩(wěn)定，只有電解鋁和電解鎳產(chǎn)量出現(xiàn)階段性下降，但1—4月累計產(chǎn)量同比還是增長的。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，1—4月，精煉銅、電解鋁、精煉鉛、精煉鋅累計產(chǎn)量同比分別增長12.9%、3.9%、9.7%和8.2%。機構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，1—4月，國內(nèi)電解鎳產(chǎn)量同比增長36.4%。為了進一步驗證國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量的增長，機構(gòu)調(diào)研了國內(nèi)22家主流銅冶煉企業(yè)，發(fā)現(xiàn)這22家銅冶煉企業(yè)精煉銅產(chǎn)量在4月同比增長18.5%。

　　對于電解鋁而言，由于“雙碳”政策的實施，以及4500萬噸產(chǎn)能天花板的限制，近5年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能擴張放緩。再加上電解鋁產(chǎn)能向水電等清潔能源地區(qū)轉(zhuǎn)移，水電等清潔能源的不穩(wěn)定導致電解鋁產(chǎn)量出現(xiàn)波動。2月，云南因持續(xù)干旱再次減產(chǎn)20%。不過，由于國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能整體上處于過剩的狀態(tài)，因此水電不穩(wěn)帶來的減產(chǎn)對鋁供應沖擊相對有限。

　　從海外市場來看，盡管由于歐洲天然氣價格持續(xù)大幅下跌，歐洲非民用電價大幅回落，2023年歐洲電解鋁和精煉鋅產(chǎn)業(yè)將會出現(xiàn)復產(chǎn)，這意味著類似于2022年因能源危機導致海外有色金屬減產(chǎn)的情況不會再現(xiàn)。銅方面，國際銅研究小組發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，一季度，全球精煉銅產(chǎn)量同比增長7.5%，達到669萬噸。鋁方面，國際鋁業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，4月，全球原鋁產(chǎn)量為562.8萬噸，高于去年同期的560.9萬噸。

需求持續(xù)走弱

　　從經(jīng)濟增長來看，一季度海外經(jīng)濟體經(jīng)濟都在減速，這意味著有色金屬海外需求在走弱。據(jù)OECD公布的數(shù)據(jù)，一季度G7的GDP同比增速回落至1.2%，而去年同期高達4%。

　　分國家來看，一季度美國GDP實際同比增速回落至1.6%，環(huán)比折年率回落至1.3%，去年四季度為2.6%。美國銅消費主要分布在建筑、耐用品和家電方面，而1—4月美國房地產(chǎn)在按揭貸款利率持續(xù)攀升的情況下不斷走弱，其中4月新房開工同比下降22.3%。國際銅研究小組調(diào)研發(fā)現(xiàn)，一季度，全球精煉銅市場供應過剩33.2萬噸，去年同期為過剩0.8萬噸。美國鋁消費主要分布在交通運輸、建筑和包裝方面，這三大板塊消費分別占其鋁總消費的39%、25%和16%。反映美國交通運輸景氣度的核心資本訂單在4月同比僅增長2.6%，去年同期為5.8%。

　　從國內(nèi)市場來看，有色金屬主要消費領域在電力、建筑、家電和交通運輸?shù)取?—4月，家電和汽車受益于出口，產(chǎn)銷沒有大幅下滑；社會零售銷售中的家用電器和音響器材類銷售同比下降0.3%；國內(nèi)汽車產(chǎn)量同比增長8.6%，主要是新能源產(chǎn)量增長帶動，傳統(tǒng)燃油車產(chǎn)量僅增長5.6%。

　　對于銅而言，建筑用銅約占國內(nèi)銅消費的8%，每月約為6.4萬噸。1—4月房地產(chǎn)投資累計同比下降6.2%，房屋竣工面積累計同比增長18.8%，銅消費在地產(chǎn)領域主要是竣工后裝修階段，但是1—4月社會零售銷售的建筑及裝潢材料同比下降4.5%，這意味著竣工后房屋裝修對銅的消費拉動還是偏弱。而電力投資同比增速回升，1—4月，電源投資和電網(wǎng)投資累計同比分別增長53.6%和10.3%，主要受益于光伏和風力裝機容量攀升，但是4月之后光伏和風力裝機容量增速開始回落，顯示電力投資增速回升對有色金屬消費拉動缺乏持續(xù)性。

調(diào)整高度受限

　　從當前國內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存來看，4月增速回落至5.9%，顯示工業(yè)企業(yè)主動去庫存告一段落?？紤]到“金九銀十”旺季逐漸來臨，中游加工制造業(yè)和下游終端企業(yè)可能會出現(xiàn)階段性補庫，驅(qū)動有色金屬出現(xiàn)階段性反彈。

　　然而，有色金屬反彈的高度有限。一方面從海外市場來看，歐美銀行業(yè)危機帶來的信貸緊縮、持續(xù)高利率對居民消費的抑制和企業(yè)部門償債壓力構(gòu)成挑戰(zhàn)，這意味著四季度歐美經(jīng)濟大概率會出現(xiàn)衰退。以美國為例，從工業(yè)制造業(yè)來看，工商業(yè)信貸受銀行業(yè)危機而持續(xù)走弱，而強勁的就業(yè)市場繼續(xù)為美國居民提供保持支出的資金。4月美國居民個人消費支出環(huán)比上升了0.8%，前值為0。不過，從消費者信心指數(shù)來看，5月美國居民個人消費支出大概率會再次下行。從我們的經(jīng)濟預測模型推導出四季度美國居民消費支出可能進入負增長，從而使得經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。

　　另一方面，海外美聯(lián)儲年內(nèi)難以降息，而國內(nèi)貨幣政策估計也很難放松，主要通過改革釋放紅利和產(chǎn)業(yè)政策提供經(jīng)濟增長動能。從央行一季度貨幣執(zhí)行報告可以看出，“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”的提法意味著貨幣總量寬松可能性不大，另外還提到“搞好跨周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”，這意味著央行的貨幣政策要考慮跨周期因素，不同于以往的逆周期操作。

　　綜上所述，下半年有色金屬走勢有機會再次出現(xiàn)一波反彈，然而，歐美經(jīng)濟前景不佳意味著有色金屬年內(nèi)反彈高度還是有限的。境外投資者可以運用芝商所旗下COMEX鋁期貨（產(chǎn)品代碼：ALI）捕捉交易機會，境內(nèi)企業(yè)可以運用上期所有色金屬期貨對沖潛在的原材料上漲風險。近年來，芝商所的鋁期貨市場參與度大幅提升，為市場參與者提供了另一個可行的工具來管理其鋁價格風險敞口。（作者單位：廣州金控期貨）

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